2019年收入109.25億元人民幣，同比增7.8%；純利10.05億元，同比增19.2%；基本每股盈利升至1.57元；擬派末期－每股普通股0.85港元，2018年為0.48港元。

　　次日，股價盤中一度上揚(yáng)17%，今天股價繼續(xù)走高。拉長時間看，最近的一次階段性下跌自2018年5月開始，目前股價已回落至三年前的水平。

　　收入拆分，公司兩大主營業(yè)務(wù)，嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品、成人營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)分別占總收入約63.5%、36.5%。

　　分季度數(shù)據(jù)看，Q4公司的雙主業(yè)出現(xiàn)大幅增長，扭轉(zhuǎn)了前三季度的頹勢，這是刺激股價連續(xù)上漲的直接原因。

　　1) 嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品板塊(BNC)同比增長近18%達(dá)69.3億元人民幣。細(xì)分為以下三個大類：嬰幼兒配方奶粉、益生菌、其他嬰幼兒產(chǎn)品。

　　既然是嬰兒相關(guān)的業(yè)務(wù)，自然就關(guān)系到出生率。要知道我國的出生人口已經(jīng)出現(xiàn)三連降。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017- 2019年我國人口出生率分別為12.43%、10.94%、10.48%。所以，這是在存量競爭市場中產(chǎn)生的業(yè)績。

　　主要得益于Healthy Times(愛斯時光)嬰幼兒配方奶粉系列表現(xiàn)優(yōu)異，銷售額同比增長33.8%，這部分收入占該業(yè)務(wù)收入的5.6%。

　　以及在2019年Q4推出羊奶粉系列——Biostime品牌旗下的「可貝思」，錄得146.5百萬元收入，占該業(yè)務(wù)比重2.9%。

　　原本羊乳清蛋白資源稀少，所以價格昂貴，這款奶粉采用100%純羊乳清蛋白，蛋白組成更接近母乳，一推出就受到市場歡迎。根據(jù)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)顯示，上市一個月就分銷超8,100家門店，銷量達(dá)1.5億元。羊奶粉是個香餑餑~

　　隨著今年3月9日合生元沃藍(lán)系列嬰幼兒配方奶粉通過配方注冊，截至目前，合生元已有7個系列，共21個配方的嬰幼兒配方奶粉通過配方注冊。公司一直走的是“多品牌”、“牛、羊、有機(jī)多矩陣”戰(zhàn)略，依靠高端、超高端系列使奶粉業(yè)務(wù)獲得突破。

　　2) 益生菌收入同比增長20.1%達(dá)近12.6億元。2019年下半年，公司在國內(nèi)多個城市推出Biostime旗下的全新益生菌滴劑，推動了這項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增長。

　　主要是依靠法國嬰幼兒及兒童健康食品品牌Good Got的銷售拉動，該部分同比增長175.2%。法國嬰兒護(hù)理品牌Dodie的收入增長70.4%，其增長強(qiáng)勁的原因是推出新紙尿褲系列，結(jié)合線上、線下渠道進(jìn)行銷售，拉動了在中國市場的貢獻(xiàn)。

　　這部分業(yè)務(wù)業(yè)績疲軟的原因是中國新電子商務(wù)法規(guī)影響代購商減少存貨和交易，導(dǎo)致澳新市場的銷售額下滑。

　　A. 中國市場，是公司最大的市場，占公司總收入77.3%，2019年同比增長17.7%。2019年公司推出新產(chǎn)品、持續(xù)對線上、線下消費(fèi)者教育、新客戶群日益壯大。其它嬰幼兒產(chǎn)品的銷售在中國獲得突破。

　　B. 澳新市場，中國實(shí)施新電子商務(wù)法，這一業(yè)務(wù)深受影響。這個市場的銷售額，按經(jīng)貨幣調(diào)整科比基準(zhǔn)按年下跌24.7%。不過，這個市場的亮點(diǎn)是嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)和益生菌業(yè)務(wù)。公司于2019年初，在澳新市場推出Biostime有機(jī)嬰幼兒配方奶粉和益生菌產(chǎn)品。從數(shù)據(jù)可以看到，兩大業(yè)務(wù)獲得突破。

　　C. 在中國、澳新以外的地區(qū)，收入較去年增長43.6%，主要因?yàn)楣�司進(jìn)軍新市場和推出新產(chǎn)品。

　　從上述的表現(xiàn)來看，BNC業(yè)務(wù)中的奶粉產(chǎn)品矩陣穩(wěn)固，依靠高端、超高端奶粉打入市場，多元化布局也更具穩(wěn)定性。益生菌和其它嬰幼兒護(hù)理業(yè)務(wù)步入收獲期，能夠幫助公司在存量競爭的市場中提高競爭力。

　　BNC業(yè)務(wù)中，嬰幼兒配方奶粉占收入大頭，占比46.4%，比2018年增加了0.9個百分點(diǎn)。從產(chǎn)品看，羊奶粉有很大增長潛力。

　　而ANC業(yè)務(wù)方面，過去市場比較擔(dān)心新電商法落地對它的影響，隨著時間推移，現(xiàn)在影響被逐漸淡化。

　　Swisse品牌在20世紀(jì)50年代后期成立于墨爾本，是澳洲自然醫(yī)學(xué)療法的先驅(qū)之一。2016年，Swisse在澳大利亞維生素及草木植物和礦物補(bǔ)充劑(VHMS)市場占有率高達(dá) 21.2%，位居行業(yè)第一位。

　　在澳洲，保健品被納入藥品管理，從選料，檢驗(yàn)、生產(chǎn)工藝和過程、檢驗(yàn)等各個環(huán)節(jié)都要按照藥品規(guī)范嚴(yán)格進(jìn)行。對于保健品，消費(fèi)者更注重安全、健康，Swisse這一點(diǎn)特質(zhì)更契合消費(fèi)者心態(tài)。

　　回顧2019年初，公司曾對若干Swisse產(chǎn)品提價，加上產(chǎn)品組合改善使得較高毛利率的最暢銷單品銷售占比提升，上半年毛利率同比提升1.3個百分點(diǎn)至66.8%，但難以抵消市場投入(BNC營銷費(fèi)用率同增7.3個百分點(diǎn))對利潤的負(fù)面影響。

　　在新電商法實(shí)施前，代購們選擇將高價值的產(chǎn)品帶回國內(nèi)銷售，也就是我們過去俗稱的“水貨”，存在偷稅行為。而新電商法規(guī)定，這種屬于違法行為，等同于這個帶貨渠道被砍斷。這些草根代購不再享有流量和政策稅收紅利。

　　我們也看到，去年上半年，澳洲、新西蘭及其他市場收入同比-6.9%，主要是代購去庫存帶來的影響。中國市場主動銷售同比增加18.7%。

　　短期看，對渠道和庫存水平造成一定影響，但長期看，消費(fèi)者對 Swisse這種產(chǎn)品的需求不會減少，主動銷售有增長空間。

　　當(dāng)前中國區(qū)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為Swisse營業(yè)收入的主要來源，隨著人口老齡化、亞健康的城市人口增加，三四線城鎮(zhèn)人口對健康的日益關(guān)注，都使得保健品這片藍(lán)海充滿想象空間，有望推動整體ANC業(yè)務(wù)于今年恢復(fù)正增長。

　　現(xiàn)在2019年ANC業(yè)務(wù)同期基數(shù)有所下降，等到澳洲代購切換渠道完畢，銷售收入企穩(wěn)，國內(nèi)線下渠道發(fā)力，公司或能迎來拐點(diǎn)。

　　而且，疫情的發(fā)生促進(jìn)了消費(fèi)者健康意識的提升。不同的市場對益生菌補(bǔ)充品和免疫相關(guān)產(chǎn)品(如：Swisse維他命C泡騰片)需求大幅增長。

　　根據(jù)Wind奶粉同行2020PE，龍頭中國飛鶴22.3倍，澳優(yōu)14.3倍，現(xiàn)代牧業(yè)12.4倍。按照保健品行業(yè)來估值，湯臣倍健市盈率近21倍。H&H國際奶粉業(yè)務(wù)跟保健品業(yè)務(wù)占比近似各一半，給予11倍估值，比較有吸引力。