3月22日，鵬華基金聯(lián)合新浪財(cái)經(jīng)在寧波舉辦了以“潮涌海天闊，東風(fēng)隨春歸”為主題的第二屆基本面投資峰會(huì)暨2024年春季投資策略會(huì)。會(huì)上，鵬華基金固定收益研究部總經(jīng)理王志飛作了以《一攬子化債背景下的城投債投資思考》的主題分享，解讀一攬子化債政策的歷史演變和影響，并對(duì)此背景下城投債的投資策略提出建議。

　　回顧2023年，城投債上下半年經(jīng)歷了較大變化。2023年上半年，城投債輿情頻發(fā)，市場(chǎng)一度擔(dān)憂城投債的剛兌打破一觸即發(fā)；但在2023年7月份一攬子化債政策提出后，整個(gè)城投債收益率出現(xiàn)了波瀾壯闊的行情。

　　王志飛指出，城投產(chǎn)生的背景源自于兩個(gè)方面：第一是中央和地方財(cái)權(quán)和事權(quán)的不匹配；第二是各地GDP的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

　　回顧過去十幾年城投的重要監(jiān)管政策，他認(rèn)為，城投從誕生后經(jīng)歷了高速發(fā)展，對(duì)重要經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)。但是伴隨著城投債務(wù)增長(zhǎng)，對(duì)整個(gè)宏觀杠桿率和政府債務(wù)的壓力產(chǎn)生了負(fù)面影響。

　　城投債的監(jiān)管政策以2018年為界分為上下半場(chǎng)。王志飛指出，上半場(chǎng)主要代表文件是2014年的43號(hào)文，允許地方政府發(fā)行地方政府債券，允許發(fā)行置換債券去置換以非債券形式存在的地方政府債務(wù)。下半場(chǎng)是2018年的隱性債務(wù)的化解，提出以5-10年時(shí)間逐步化解隱性債務(wù)，控制增量，化解存量，并提出六種化解隱性債務(wù)的方式。

　　王志飛認(rèn)為，歷史上一共有四輪債務(wù)置換。第一輪是自2015年開啟的允許地方政府發(fā)行置換債券，發(fā)行規(guī)模12.2萬億。第二輪是2019年針對(duì)一些建制縣的隱性債務(wù)化解。第三輪是2020年，第一次是2020年1月-2021年9月，是第二輪建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)；第二次是全域無隱債，要求廣東、上海率先實(shí)現(xiàn)全域無隱債。第四輪是從去年7月份政治局會(huì)議后到現(xiàn)在的一攬子化債，目前一定發(fā)行了1.38萬億的特殊債融資債券進(jìn)行隱性債務(wù)置換。

　　結(jié)合債務(wù)置換的城投信用利差的走勢(shì)看，城投的行情是經(jīng)濟(jì)周期、金融周期、監(jiān)管周期三期迭加的產(chǎn)物。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，開啟信用擴(kuò)張，城投的監(jiān)管政策相對(duì)較松，再融資較為通暢，城投債的收益率和利差出現(xiàn)壓縮，城投債對(duì)組合貢獻(xiàn)較為凸顯；當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的時(shí)候，信用周期開始收縮，監(jiān)管政策開始收緊，城投的再融資受到限制，城投往往表現(xiàn)較差。

　　王志飛還認(rèn)為本輪的一攬子化債方案是2018年的隱債化解政策的延續(xù)。主要有三大主線：第一是發(fā)行特殊債融資債券；第二是金融機(jī)構(gòu)支持化債；第三是央行設(shè)立應(yīng)急流動(dòng)性借款的SPV工具。

　　王志飛指出，特殊債融資主要呈現(xiàn)出幾個(gè)特點(diǎn)：第一體量大；第二集中發(fā)行、節(jié)奏較快；第三可置換區(qū)域面廣；第四置換用途突破“僅可化債隱債”的限制。關(guān)于金融化債，有重點(diǎn)省份12個(gè)；融資平臺(tái)為2023年二季度末各省負(fù)責(zé)人報(bào)送國務(wù)院的名單；化債范圍包括今明兩年到期的貸款、債券和非標(biāo)等金融債務(wù)。從特殊再融資債的金額來看，全國層面杯水車薪，但有利于降低城投的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

　　在城投債正在收緊，銀行化債進(jìn)度不及預(yù)期的背景下，王志飛提出要提防高息非標(biāo)、境外債等融資上量。因?yàn)閭�券融資的收緊和銀行化債進(jìn)度的錯(cuò)位，在“債券保剛兌”的整體基調(diào)下，地方城投平臺(tái)被迫去增加高息融資，去填補(bǔ)債券融資的缺口。

　　展望2024年，城投的負(fù)面輿情可能難以避免，還是要警惕城投債估值的風(fēng)險(xiǎn)，但短期內(nèi)城投整體的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較可控。從擇券層面來看，他認(rèn)為，短期維度內(nèi)進(jìn)一步往重點(diǎn)12省份下沉的必要性不高，即使擇券也需要嚴(yán)格控制期限。中期維度需要尋找經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)好、財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、債務(wù)可持續(xù)性高、有現(xiàn)金流、持續(xù)經(jīng)營假設(shè)強(qiáng)的邏輯，對(duì)應(yīng)長(zhǎng)端以區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)、金融資源和協(xié)調(diào)層級(jí)為標(biāo)準(zhǔn)篩選。