10月5日，埃隆·馬斯克新任命的X（前Twitter）首席執(zhí)行官琳達(dá)·亞卡里諾將與多家銀行會(huì)面討論債務(wù)問(wèn)題。也許你還記得，這些銀行曾在2022年4月組成了一個(gè)財(cái)團(tuán)，而且在馬斯克的力勸之下，同意借給Twitter 130億美元。這筆資金在馬斯克的Twitter私有化進(jìn)程中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

　　自這筆440億美元的交易于去年10月完成以來(lái)，馬斯克始終在說(shuō)自己的這筆投資相當(dāng)糟糕。他于7月披露，X的廣告收入自收購(gòu)以來(lái)下滑了50%，導(dǎo)致公司一直在虧損。一個(gè)月后，他在X上發(fā)帖文說(shuō)：“我們可能會(huì)失敗，因?yàn)楹芏嗳硕伎此�X�！�9月初，馬斯克認(rèn)為Twitter可能僅值40億美元，只有收購(gòu)價(jià)的10%。在美國(guó)消費(fèi)者新聞與商業(yè)頻道（CNBC） 9月28日的采訪中，才擔(dān)任Twitter首席執(zhí)行官100天的亞卡里諾坦言說(shuō)，X依然處于負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)，但稱在此前退出該平臺(tái)的客戶中，多達(dá)90%的客戶已經(jīng)回歸。

　　哥倫比亞大學(xué)法學(xué)教授、經(jīng)濟(jì)學(xué)家埃里克·塔利表示：“到現(xiàn)在為止，我們看到的是一場(chǎng)速度并不快的車禍，就像是慢鏡頭。”塔利是并購(gòu)交易方面的專家。

　　然而令人難以置信的是，在埃隆·馬斯克深陷的這場(chǎng)巨型風(fēng)暴中，公司糟糕的業(yè)績(jī)可能為其提供了與銀行談判的籌碼。

　　馬斯克之所以不懼銀行，利率的大幅攀升功不可沒(méi)。很明顯，這些銀行也從未預(yù)料到市場(chǎng)收益率會(huì)躍升至當(dāng)前的水平，也就是近20年的新高。因此在去年4月20日，這些銀行同意為X的利息費(fèi)用設(shè)置上限，如今，對(duì)于任何另類資產(chǎn)經(jīng)理或?qū)�沖基金來(lái)說(shuō)，要為X這樣羸弱的公司貸款，其要求支付的利息肯定遠(yuǎn)不止這個(gè)上限。這些銀行如今手握130億美元的垃圾債，而且沒(méi)有人愿意以接近全價(jià)的價(jià)格接盤，因此只能困在自家的資產(chǎn)負(fù)債表中。

　　塔利說(shuō)：“有鑒于如此多的宏觀經(jīng)濟(jì)利好，我們有望迎來(lái)一個(gè)充滿了各種重組的時(shí)代，而且X在重組名單上排名靠前。如果我是馬斯克的顧問(wèn)，那么我會(huì)說(shuō)，‘當(dāng)前對(duì)于債務(wù)重組來(lái)說(shuō)是個(gè)好時(shí)候，借貸方已經(jīng)無(wú)路可退�！�”他自己曾目睹了眾多有著類似焦慮情緒的債權(quán)-債務(wù)場(chǎng)景，而且也為本文提供了十分有價(jià)值的洞見(jiàn)。

　　要拿下Twitter，馬斯克需要籌集的并非最終的440億美元收購(gòu)價(jià)，而是465億美元。為什么存在差價(jià)？因?yàn)槭召?gòu)條款要求馬斯克償還Twitter現(xiàn)有的53億美元債務(wù)。為了達(dá)成交易，三家出資方（馬斯克自己、出借方及其共同投資者）支付了近412億美元，以54.20美元/股的價(jià)格收購(gòu)了Twitter的股票，其中包括各種費(fèi)用，再加上用于償債的53億美元，因此總金額達(dá)到了465億美元。

　　在這筆錢中，銀行提供了130億美元，《財(cái)富》雜志估計(jì)馬斯克從22家知名股權(quán)共同投資者手中籌集了約81.4億美元，較廣泛報(bào)道的71億美元多出了約10億美元。其中最大的投資者是沙特阿爾瓦利德王子以及聯(lián)合創(chuàng)始人、前首席執(zhí)行官杰克·多西，他將此前持有的約30億美元Twitter股權(quán)賣給了馬斯克。其他投資者包括甲骨文（Oracle）首席執(zhí)行官、前特斯拉董事拉里·艾利森（10億美元），風(fēng)投基金Sequoia Capital（8億美元）和加密貨幣交易所幣安（5億美元）。因此，交易結(jié)束時(shí)，有211億美元并非由馬斯克自己掏的腰包。

　　然而我們知道，馬斯克自己一開始拿了254億美元，其中40億來(lái)自于將此前自持的Twitter股份轉(zhuǎn)為新公司股份，210億為新資金。看來(lái)，為了達(dá)到254億美元的現(xiàn)金要求，除了通過(guò)在數(shù)月前變賣特斯拉股票來(lái)籌錢之外，馬斯克不得不在倉(cāng)促間另行籌集數(shù)十億美元的資金。《華爾街日?qǐng)?bào)》稱，在10月，也就是接近月底交易結(jié)束之前，這位全球首富通過(guò)出售其特斯拉的股份籌集了39.5億美元的資金。

　　不過(guò)，在10月27日支付了254億美元不久之后，馬斯克似乎就拿回了不少錢。為什么要這么操作呢？因?yàn)槿藗兌荚趥�，馬斯克、銀行和共同投資者會(huì)把440億美元全部用于收購(gòu)Twitter，而且馬斯克和銀行并未否認(rèn)。由于這些出借方和外部利益相關(guān)方拿出了211億美元，差額便由馬斯克自己出，也就是229億美元。在交易結(jié)束后，馬斯克明顯從Twitter 用于償還收購(gòu)前債務(wù)的53億美元現(xiàn)金池中，拿走了25億美元，使得其全部投資從最初的254億美元降至229億美元。

　　在最終的交易中，Twitter的資本構(gòu)架包括130億美元的債務(wù)和310億美元的股權(quán)。馬斯克229億美元的股權(quán)相當(dāng)于Twitter近74%的所有權(quán)。

　　在Twitter的融資過(guò)程中，馬斯克將債務(wù)調(diào)整為可變利率的冒險(xiǎn)舉措遭到了反噬。然而，銀行也犯了錯(cuò)誤，為利率設(shè)定了上限，這是馬斯克獲得上述籌碼的根本原因。

　　在去年4月20日，7家銀行同意分四次來(lái)支付130億美元，每一筆資金的利息都會(huì)按照固定基準(zhǔn)加浮動(dòng)利率來(lái)計(jì)算。在這些銀行中，摩根士丹利（Morgan Stanley）、美國(guó)銀行（Bank of America,）、巴克萊（Barclays）和三菱日聯(lián)（Mitsubishi UFJ）提供了90%的資金，各家在每一筆出資中的占比從21%到27%不等，剩下的則由巴黎銀行（BNP Paribas）、法國(guó)興業(yè)銀行（SocGen）和瑞穗銀行（Mizuho）承擔(dān)。（《財(cái)富》雜志給七家銀行均打了電話，發(fā)了郵件。有三家沒(méi)有回復(fù)，四家拒絕置評(píng)。投資財(cái)團(tuán)領(lǐng)投行摩根士丹利的邁克爾·格里姆斯簡(jiǎn)單地寫到“我無(wú)法對(duì)工作事務(wù)進(jìn)行評(píng)論”。瑞穗銀行的一位發(fā)言人稱，“銀行會(huì)嚴(yán)格遵守不對(duì)未決交易進(jìn)行評(píng)論的政策”。我還聯(lián)系了幾乎所有據(jù)稱馬斯克的22位共同投資者，但沒(méi)有一人回復(fù)。）

　　最大的一筆信貸是金額為65億美元的擔(dān)保貸款，為期7年，有著最高的償還優(yōu)先級(jí)，其基礎(chǔ)利率為4.75%，外加擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）的月平均值，也就是“再回購(gòu)”市場(chǎng)（銀行拆借市場(chǎng)，通常是隔夜拆借）的交易基準(zhǔn)。第二種信貸工具是“循環(huán)貸”，其中，X可按自身對(duì)流動(dòng)性的需求，提取不高于5億美元的額度，該額度的利率會(huì)根據(jù)SOFR浮動(dòng)，但其基礎(chǔ)利率略低，為4.5%。

　　最昂貴的部分：兩筆“過(guò)橋貸款”，每筆30億美元。過(guò)橋貸款是杠桿收購(gòu)過(guò)程中的標(biāo)準(zhǔn)工具。顧名思義，過(guò)橋貸是一種用于資助杠桿收購(gòu)的臨時(shí)債，收購(gòu)方通常會(huì)在交易結(jié)束數(shù)月后償還。

　　擔(dān)保過(guò)橋貸的優(yōu)先級(jí)低于定期貸款，其利率也會(huì)跟著SOFR波動(dòng)，但其基準(zhǔn)利率高兩個(gè)點(diǎn)，為6.75%。無(wú)擔(dān)保過(guò)橋貸是貸款組合中成本最高的貸款。作為債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)最高的貸款，其年度費(fèi)用起征點(diǎn)不低于1000個(gè)基點(diǎn)，然后再與SOFR掛鉤。如果這兩筆過(guò)橋貸未得到按時(shí)償還，那么每過(guò)一個(gè)季度利息還會(huì)額外收取0.5%的費(fèi)用。

　　當(dāng)各方于去年4月簽訂借款協(xié)議之時(shí)，盡管馬斯克似乎給Twitter加了很多的杠桿，他所面臨的利息負(fù)擔(dān)很高，但并非就是不可控的。這是因?yàn)镾OFR或浮動(dòng)利率僅為0.28%。令人難以置信的是，在10月底交易結(jié)束之前，SOFR飆升至3.05%，而且隨后一路高歌，在今年9月底升至5.3%，較馬斯克拿下債務(wù)融資的那一天幾乎增長(zhǎng)了20倍。

　　X的遭遇與當(dāng)前持有浮動(dòng)利率抵押貸款的家庭類似：“開銷”突然暴增，以至于直接影響到了其財(cái)務(wù)狀況。不過(guò)，與購(gòu)房者不同的是，馬斯克因協(xié)議中的“上限”利率而獲得了至關(guān)重要、出乎意料的喘息機(jī)會(huì)。信貸合同曾多次提及兩筆總計(jì)60億美元的過(guò)橋貸款的利息“上限”，而且再度提到了最高利率和沒(méi)有最大值，這些可能是協(xié)議中最危險(xiǎn)的部分。

　　然而，該協(xié)議并未具體列明費(fèi)率范圍，而是稱這些范圍會(huì)在協(xié)議之外的“費(fèi)用函”中披露。事實(shí)上，該協(xié)議對(duì)保密做了嚴(yán)格規(guī)定，稱費(fèi)用函的內(nèi)容“不得向投資者團(tuán)體之外的任何其他人披露”，除非出于法庭命令。

　　然而，《財(cái)富》雜志采訪的多名信貸分析師，包括CreditSights的喬丹·查爾芬都稱，實(shí)際數(shù)字還是遭到了媒體曝光，而且似乎是線月，彭博社（Bloomberg）報(bào)道稱，無(wú)擔(dān)保過(guò)橋貸的上限為11.75%。12月，通常報(bào)道能源行業(yè)的數(shù)據(jù)分析公司Enersection拓展了其業(yè)務(wù)領(lǐng)域，對(duì)Twitter進(jìn)行了詳細(xì)的現(xiàn)金流建模，并得出擔(dān)保過(guò)橋貸的上限為9.75%。

　　誠(chéng)然，由于過(guò)往利率的激增，X的利息支出從一座小山變成了一座大山。如果SOFR依然像去年春季那樣在很窄的區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)，那么馬斯克當(dāng)前的利息費(fèi)用為8.6億美元/年�！敦�(cái)富》雜志估計(jì)，他如今每年得償還14.5億美元，也就是每年多支付近6億美元，與馬斯克在5月份接受摩根士丹利采訪期間披露的15億美元接近。無(wú)上限定期貸款和循環(huán)貸的利率則翻了一番，從5%升至略超過(guò)10%。然而，如果沒(méi)有上限，那么如今這個(gè)恐怖的數(shù)字只會(huì)更嚇人。如使用上述可能的范圍區(qū)間，擔(dān)保過(guò)橋貸如今的費(fèi)率約為13.5%，而無(wú)擔(dān)保過(guò)橋貸接近17%。事實(shí)上，它們各自的利率分別為9.75%和11.75。

　　簡(jiǎn)而言之，這些上限一年能為馬斯克額外節(jié)省2.8億美元的利息費(fèi)用。如果他支付了2.8億美元，那么會(huì)耗掉X年?duì)I收的10%。據(jù)馬斯克稱，X的年?duì)I收接近30億美元。

　　馬斯克接手之際的Twitter已陷入困境。即便裁員超過(guò)八成，員工人數(shù)從8000人減少到1500人，三個(gè)數(shù)據(jù)中心關(guān)閉一處，仍然無(wú)法遏制頹勢(shì)。在5月摩根士丹利的采訪中，馬斯克透露，Twitter的支出仍遠(yuǎn)高于收入，收入從2022年前六個(gè)月的45億美元降至30億美元。上個(gè)月，持有推特股票的富達(dá)基金（Fidelity）應(yīng)要求公開估值，將持股減記了67%。發(fā)出的訊號(hào)是：馬斯克為Twitter支付價(jià)格過(guò)高，而且盈利前景看起來(lái)比2022年末弱得多。

　　由于狀況不佳，X還不上貸款，也沒(méi)法為過(guò)橋貸款再融資。面對(duì)糟糕的業(yè)績(jī)，銀行不可能組織銀團(tuán)按正價(jià)提供65億美元定期貸款。據(jù)彭博社報(bào)道，收盤后不久銀行向?qū)�沖基金和其他潛在投資者推銷6.5美元的貸款，但收到的報(bào)價(jià)低至約60美分，于是拒絕。主要關(guān)注杠桿收購(gòu)領(lǐng)域的數(shù)據(jù)分析公司9Fin的史蒂芬·亨特表示，近幾個(gè)月銀行已不再積極尋找買家，希望等X財(cái)務(wù)狀況改善之后再去市場(chǎng)試水�！澳壳昂茈y達(dá)成交易，”亨特表示。

　　名義上來(lái)看，兩筆30億美元的過(guò)橋貸款到期日是10月27日，也就是交易一周年的日子。如果到期日之前還不上，就會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)成“長(zhǎng)期貸款”，分別在七年和八年后到期。兩筆過(guò)橋貸款轉(zhuǎn)換后都將按上限計(jì)固定利率，也是現(xiàn)在X實(shí)際承擔(dān)的利率：有擔(dān)保貸款估計(jì)為9.75%，無(wú)擔(dān)保為11.75%。

　　馬斯克面臨的大問(wèn)題是：盡管他為自己巨額垃圾債務(wù)支付的利率相當(dāng)“廉價(jià)”，低于市場(chǎng)水平。X卻將被沉重的利息支出拖垮，因?yàn)閄要償還的債務(wù)高達(dá)數(shù)十億。

　　塔利推測(cè)，為擺脫困境，馬斯克可能充分利用負(fù)面因素爭(zhēng)取機(jī)會(huì)。在他看來(lái)，這是“馬斯克積極重組部分債務(wù)的神奇時(shí)刻”。塔利認(rèn)為，馬斯克最大的機(jī)會(huì)是達(dá)成協(xié)議，銀行抹去大部分借款，例如取消65億美元的定期貸款或不給60億美元過(guò)橋貸款找接盤方。然后，雙方按接近正價(jià)將剩余債務(wù)打包，因?yàn)閷脮r(shí)X將安全得多�！斑@是最干凈也最簡(jiǎn)單的解決方案，銀行沒(méi)什么可抱怨，因?yàn)轳R斯克本身就是能控制未來(lái)大量融資的資本巨頭，”塔利表示。

　　但他也發(fā)現(xiàn)，馬斯克很可能正追求一向喜歡的突擊策略，即最終以大折扣買下部分甚至全部債務(wù)。然后，他將成為X最大股東，可能也是最大債權(quán)人。X將欠馬斯克巨額利息。不過(guò)他的目標(biāo)是減輕或消除X的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，推動(dòng)其實(shí)現(xiàn)盈利。因此，為了抵償自己買下債務(wù)投入的數(shù)十億美元，他可能要求X發(fā)行大量新股，而且折扣巨大，例如作價(jià)只有54.20美元買入價(jià)的一半，從而稀釋共同投資者的持股比例，當(dāng)然目的也是挽救X。

　　馬斯克的債務(wù)收購(gòu)或?qū)⒊蔀橘Y本市場(chǎng)史上最大膽的舉措之一�！拔也惶�確定他會(huì)不會(huì)往一艘沉船投入更多資金，這跟分散投資原則背道而馳，”塔利表示。“不過(guò)馬斯克并非凡人。他極端自信能讓任何公司扭虧為盈�！�

　　截至目前，馬斯克和共同投資者想要收回投資已十分渺茫，更別提以高估值帶領(lǐng)X上市。然而這并不意味著這位狂妄的賭徒不會(huì)為了創(chuàng)造奇跡繼續(xù)砸下數(shù)十億美元。（財(cái)富中文網(wǎng)）