由于中美利差居高不下，今年人民幣匯率貶值、外資流出境內(nèi)股債市場(chǎng)，但硬幣的另一面往往被忽略——中國(guó)的低利率環(huán)境開(kāi)始推動(dòng)人民幣成為了融資貨幣(funding currency)，熊貓債又火了。

　　中國(guó)央行的數(shù)據(jù)顯示，外國(guó)企業(yè)今年前8個(gè)月內(nèi)在中國(guó)發(fā)行了價(jià)值1060億元人民幣(約合150億美元)的人民幣債券，“熊貓債”同比增長(zhǎng)了58%。這一趨勢(shì)無(wú)疑推動(dòng)了人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。根據(jù)國(guó)際支付公司SWIFT的數(shù)據(jù)，今年9月，人民幣超過(guò)歐元，成為了貿(mào)易融資的第二大流行貨幣(占6%)。

　　德意志銀行債務(wù)資本市場(chǎng)主管方中睿(Samuel Fischer)日前對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，在中國(guó)低融資成本的驅(qū)動(dòng)下，今年熊貓債蓬勃發(fā)展，德銀今年完成了25筆境內(nèi)債券發(fā)行，其中5筆就是熊貓債，占比20%。在他看來(lái)，市場(chǎng)措施配套的優(yōu)化亦是關(guān)鍵。2022年12月，人民銀行、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)人民銀行國(guó)家外匯管理局關(guān)于境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行債券資金管理有關(guān)事宜的通知》(下稱(chēng)《通知》)，其中的兩點(diǎn)即完善了熊貓債資金管理要求，統(tǒng)一了銀行間和交易所市場(chǎng)熊貓債賬戶開(kāi)立、資金匯兌及使用等管理規(guī)則，不強(qiáng)制要求境外機(jī)構(gòu)發(fā)債募集資金留存境內(nèi)使用。

　　今年在特殊的市場(chǎng)環(huán)境下，熊貓債再度走紅。今年上半年發(fā)行量就達(dá)到720億元人民幣，創(chuàng)下近半年歷史新高，同比增加33%以上，下半年又繼續(xù)加速。

　　熊貓債是指注冊(cè)地在境外的機(jī)構(gòu)，依法在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行的、約定在一定期限內(nèi)還本付息的、以人民幣計(jì)價(jià)的債券。2005年，國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)亞洲開(kāi)發(fā)銀行(ADB)和國(guó)際金融公司(IFC)成為首批外資機(jī)構(gòu)發(fā)行人。自此，以國(guó)寶熊貓命名的“熊貓債”登上歷史舞臺(tái)。截至2021年8月末，共有64家境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)銀行間市場(chǎng)發(fā)行3700億元熊貓債，發(fā)行人類(lèi)型包括主權(quán)政府及地方政府、國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)。這些發(fā)行人來(lái)自西歐、中東歐、北美、中東、東南亞等。

　　“今年二季度是大牛市，除了利差外，去年一些新的政策也起到了推動(dòng)作用，熊貓債市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了可觀的體量增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)增長(zhǎng)還會(huì)持續(xù)�！狈街蓄１硎�。

　　例如，今年6月，德銀作為牽頭主承銷(xiāo)商，協(xié)助香港新創(chuàng)建集團(tuán)在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行首筆15億元人民幣3年期中期票據(jù)。在當(dāng)前市場(chǎng)周期，人民幣融資成本較部分外幣更具吸引力，本項(xiàng)目為香港企業(yè)利用人民幣融資提供了新渠道。

　　當(dāng)下，中國(guó)十年期國(guó)債收益率在2.6%附近，而美國(guó)十年期國(guó)債收益率仍高達(dá)近4.5%，此前一度突破了5%，聯(lián)邦基金利率高達(dá)5.25%~5.5%的區(qū)間。 盡管當(dāng)前美國(guó)加息終結(jié)的預(yù)期攀升，但利率或許仍將維持高位較長(zhǎng)一段時(shí)間，目前市場(chǎng)為明年美聯(lián)儲(chǔ)降息100BP(基點(diǎn))定價(jià)。即便如此，中美利差預(yù)計(jì)短期內(nèi)仍難彌合，鑒于當(dāng)前中國(guó)處于負(fù)區(qū)間的CPI，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)，中國(guó)的利率水平易降難升。

　　“境外發(fā)債依然低迷，由于較高的境外利率令首次發(fā)行人望而卻步，上半年境外企業(yè)債券發(fā)行量同比下降約40%至260億美元。”穆迪副董事總經(jīng)理鐘汶權(quán)對(duì)記者表示，中美兩國(guó)間的利差推動(dòng)2023年上半年熊貓債券發(fā)行量創(chuàng)歷史新高。2023年上半年，外國(guó)發(fā)行人在中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)的熊貓債券發(fā)行量攀升至人民幣720億元， 相當(dāng)于2022年全年發(fā)行量的85%。主要推動(dòng)因素是隨著中美兩國(guó)利差擴(kuò)大，人民幣計(jì)價(jià)債券相對(duì)于美元債券的融資成本較低。鑒于利差依然存在，穆迪預(yù)計(jì)該趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)。

　　方中睿表示，“就熊貓債來(lái)說(shuō)，我們會(huì)基于國(guó)內(nèi)國(guó)債收益率，通過(guò)掉期來(lái)推算其美元年化收益率，國(guó)開(kāi)債收益率轉(zhuǎn)換成美元基本持平，轉(zhuǎn)換成歐元的話還有負(fù)息差，這對(duì)熊貓債市場(chǎng)是比較有利的定價(jià)背景。今年全年息差繼續(xù)往下行，可能接近40BP�！�

　　當(dāng)然，利差并非熊貓債放量的唯一因素，政策配套必不可少。最關(guān)鍵的就是去年12月推出的《通知》，這也代表著債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放迎來(lái)制度性利好。

　　“此前這兩個(gè)市場(chǎng)在熊貓債發(fā)行資金管理方面缺乏統(tǒng)一規(guī)定，給境外發(fā)行人造成了一定不便�！睎|方金誠(chéng)研究發(fā)展部高級(jí)分析師馮琳此前對(duì)媒體稱(chēng)，《通知》為熊貓債在兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)行制定了統(tǒng)一規(guī)范，有利于增加市場(chǎng)的透明性和可操作性。同時(shí)，《通知》進(jìn)一步完善熊貓債外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，提出“允許境外機(jī)構(gòu)按照實(shí)需交易原則辦理外匯衍生品業(yè)務(wù)，管理境內(nèi)發(fā)行債券相關(guān)匯率風(fēng)險(xiǎn)”。

　　更關(guān)鍵的一點(diǎn)在于，在資金使用方面，《通知》明確發(fā)債募集資金可留存境內(nèi)，也可匯往境外使用。資金用途應(yīng)與募集資金說(shuō)明文件等所列內(nèi)容一致。鼓勵(lì)境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行債券募集資金以人民幣形式跨境收付及使用。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，不強(qiáng)制要求境外機(jī)構(gòu)發(fā)債募集資金留存境內(nèi)使用，有利于吸引不同資金用途的境外發(fā)行人進(jìn)入熊貓債市場(chǎng)。同時(shí)，《通知》允許境外機(jī)構(gòu)開(kāi)展外匯套期保值交易、管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，且并未對(duì)境外機(jī)構(gòu)外匯衍生品交易對(duì)手?jǐn)?shù)量作出限制，這實(shí)際上也為熊貓債發(fā)行人將募集資金匯出境外提供了保障。

　　方中睿對(duì)記者提及，這一政策為企業(yè)打開(kāi)了一個(gè)通道，“有些企業(yè)會(huì)從資金管理角度考量，因此存在先把資金匯到海外，后續(xù)國(guó)內(nèi)子公司需要時(shí)匯回。從流動(dòng)性管理角度來(lái)說(shuō)，如果能置換部分海外外幣到期債券，等外企在境內(nèi)有具體用途時(shí)再匯回國(guó)內(nèi)使用，這種需求也是客觀存在的。工業(yè)類(lèi)企業(yè)可能直接把資金保留在國(guó)內(nèi)，直接轉(zhuǎn)借給境內(nèi)的子公司做股東貸款，這方面的需求一直存在。因此這一新制度的推出確實(shí)提升了便利度，為發(fā)行人提供了更多靈活度�！�

　　研究顯示，以人民幣借款的國(guó)家更有可能在國(guó)際支付中使用這種貨幣。如今，全球已有40個(gè)經(jīng)濟(jì)體與中國(guó)央行簽署了人民幣互換協(xié)議，該協(xié)議將使人民幣在一個(gè)國(guó)家的國(guó)際支付中的份額增加1.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　“熊貓債可促進(jìn)人民幣國(guó)際化的提升。人民幣作為跨國(guó)企業(yè)的融資工具，能夠在負(fù)債端使用人民幣，自然也會(huì)推動(dòng)人民幣整體的使用。一些境外企業(yè)用美元作為計(jì)價(jià)貨幣，是因?yàn)榕涮追��?wù)的完整，無(wú)論是全球貿(mào)易結(jié)算余額管理，還是資產(chǎn)端的投資等，都能夠通過(guò)發(fā)債來(lái)推進(jìn)。所以推動(dòng)人民幣成為融資貨幣離不開(kāi)人民幣國(guó)際化，必須有全面的金融產(chǎn)品，才能促進(jìn)人民幣成為真正意義上的國(guó)際貨幣。”方中睿稱(chēng)。

　　中國(guó)政策科學(xué)研究會(huì)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任徐洪才表示，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2016年我國(guó)熊貓債券曾出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，就與2015年底美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息密切相關(guān)。中美同期國(guó)債息差收窄、美元升值、人民幣對(duì)美元貶值，為熊貓債券發(fā)行創(chuàng)造了良好條件。

　　在他看來(lái)，美元之所以在國(guó)際貨幣體系中占主導(dǎo)地位，一個(gè)重要原因是美國(guó)對(duì)外貿(mào)易長(zhǎng)期處于逆差狀態(tài)，這為美國(guó)向外輸出美元?jiǎng)?chuàng)造了有利條件。由于中國(guó)外貿(mào)長(zhǎng)期順差，無(wú)法通過(guò)貿(mào)易逆差向外輸出人民幣。當(dāng)然，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，中國(guó)還無(wú)力承受大規(guī)模外貿(mào)逆差和國(guó)際收支不平衡。在這種情況下，通過(guò)金融創(chuàng)新，主動(dòng)將人民幣“借出去”，如擴(kuò)大熊貓債券發(fā)行，無(wú)疑是一個(gè)現(xiàn)實(shí)可行的選擇。

　　研究公司凱投宏觀(Capital Economics)認(rèn)為，美國(guó)和歐洲對(duì)俄羅斯實(shí)施的制裁也推動(dòng)了人民幣使用的增加。“事實(shí)上，中國(guó)內(nèi)地與世界其他地區(qū)的交易中，現(xiàn)在有一半以上是以人民幣結(jié)算的�！痹摍C(jī)構(gòu)還提及，在廣東省，今年前三個(gè)季度這一份額甚至更高，超過(guò)54%。